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　　来源：招商证券策略研究

　　近期恒生科技走势较弱
，我们坚定认为这是一次剧烈的流动性冲击，港股科技的基本面与做多逻辑没有发生改变。当前海外流动性冲击高峰已过 ，“buy the dip”是有效策略
，并且港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹
。往后看去 ，我们建议逢低买入、持股过节
，细分方向上推荐科技（AI与互联网）
、非银（保险）与红利。

　　核心观点

　　? 港股2月核心观点：近期以恒生科技为代表的港股科技方向整体跌幅较大，而弱势的行情往往是各类悲观叙事滋生的温床 ，在短暂的流动性冲击过后
，从监管到产业趋势的各方面叙事来到了极度悲观水平 。而我们认为，当前位置的恒科有极大的配置价值
。首先 ，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击；其次，天底下没有新鲜事
，当前市场的大幅波动，本质上和2025年11月没有太大差异；最后 ，向后看去
，利好的因素在不断聚集，建议逢低买入、持股过节。

　　? 基本面：经济数据方面 ，PMI产需均有放缓
，价格持续走强；当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需将继续成为政策发力的主要方向 。与此同时 ，PPI有望进一步回升
。

　　? 流动性与资金面：1月美联储如期不降息
，新联储主席提名沃什；资金面数据方面，1月内资与港资持续增持港股市场。

　　?估值：港股科技板块相对估值来到历史最低水平 。用恒生科技指数/A股双创指数衡量科技板块AH溢价 ，当前已经接近历史极低值水平
，前低为22年3月 、22年10月（外资快速流出）
、23年底（游戏监管），而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年 ，在AI大发展与科技兴国的时代背景下，显然港股科技已经被显著低估
。往后看去
，做多港股科技的赔率与胜率均较高。

　　?政策：严控IPO质量，会一定程度上带动市场情绪回升 ，因为此前IPO过多已经成为解释港股表现较弱的 “一致叙事 ” 。

　　?配置策略：科技（AI与互联网、高端制造）
，非银（保险），红利
。

　　?AI与互联网：（1）投资范式开始转向 ，从“军备竞赛
”转向“盈利见证”
，港股互联网公司迎来价值发现。（2）港股AI生态日益完备，已逐步形成覆盖算力硬件 、底层大模型与垂直场景应用的全产业链AI生态集群 。（3）即时零售业务亏损收窄 ，且逐渐被市场定价。（4）港股科技折价临近历史极值
，恒科还具备明显的“高切低 ”配置优势
。

　　?非银：资产端“股牛债熊
”
、负债端开门红、经营端高杠杆，强β品种。

　　?红利：恒生高股息率指数股息率约6% ，分红能力稳定 。南向资金中的险资和“固收+”规模增加
，持续增配高股息资产
。

　　?风险提示：1）美联储货币政策转向；2）流动性大幅波动；3）黑天鹅事件。

　　01

　　大势研判：逢低买入 、持股过节

　　1
、大势研判：流动性冲击告一段落，逢低买入、持股过节

　　近期以恒生科技为代表的港股科技方向整体跌幅较大 ，而弱势的行情往往是各类悲观叙事滋生的温床，在短暂的流动性冲击过后
，从监管到产业趋势的各方面叙事来到了较为悲观水平 。而我们认为，当前位置的恒科有极大的配置价值
。

　　首先 ，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击。获得美联储主席提名的沃什政策主张对此前市场广泛交易的“弱美元 ”叙事形成挑战
，而全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期，从而增加了市场的脆弱性 。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升 ，风险资产 、避险资产齐涨齐跌
，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位
。根据美银在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果 ，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%
，仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2%，为2000年以来的历史最低水平 ，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下
，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平。在市场阶段性过热后，流动性的冲击往往剧烈而快速 ，并且历史经验表明“buy the dip
”是有效策略 。

　　其次，天底下没有新鲜事
，当前市场的大幅波动，本质上和2025年11月没有太大差异
。彼时美国AI蓬勃发展 ，市场预期过于乐观
，纳指多次跳空高开积累了较大涨幅。随着联储鹰派降息，随后美国政府关门
、关键数据缺失 ，市场开始交易美联储年内不降息
，同时产业端出现了AI泡沫的叙事 。在流动性冲击与产业趋势受阻的背景下，以美股为代表的全球资产均出现了不同程度的调整。当前时点 ，黄金白银替代美股成为这轮涨幅最剧烈的资产
，“沃什交易”替代了美联储不降息的假设，大模型吞噬软件成为新的悲观叙事 ，但本质上仍然是底层流动性冲击的表象显现
。

　　最后
，向后看去，利好的因素在不断聚集。从流动性看 ，海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip ”是有效策略；从相对估值看
，目前港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹；从绝对估值来看 ，目前恒生科技PE位于上市以来24.3%分位数
，若回到中位数水平，对应恒科点位7431 ，涨幅为39%；从产业趋势看
，大模型百花齐放，积跬步以至千里 。往后看去 ，逢低买入、持股过节或是较为有效策略
。

　　（1）海外流动性冲击高峰已过

　　沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度
，理论上将在中长期有利于稳定美元，这对此前市场广泛交易的“弱美元
”叙事形成挑战 ，而全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期
，从而增加了市场的脆弱性。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升，风险资产 、避险资产齐涨齐跌 ，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位 。根据美银在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果
，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%，仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2% ，为2000年以来的历史最低水平
，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平
。

　　但往后去看 ，沃什交易带来的短期冲击有望逐渐步入尾声。

　　政策层面
，沃什的上任能否从根本上打破货币贬值交易的逻辑仍存在较大的不确定性，缩表的推进也面临现实性的阻碍 ，降息在前
，缩表在后 。在市场对前期高度一致预期和过热交易进行纠偏后，投资者回归冷静 ，可能重新审视弱美元交易逻辑被打破的不确定性
，而将短期交易重点重新放在对降息的预期上
。第一，在经历连续的缩表后 ，当前美联储准备金账户规模已经降至2.88万亿美元，占GDP比重降至9%左右水平；隔夜逆回购规模仅11亿美元。继续缩表将直接抽离银行体系的核心流动性
，极易重现2019年的货币市场动荡 。第二，若要推进缩表 ，需要有机构来承接美联储资产端的美债
，而当前银行机构在补充杠杆率SLR等指标的约束下，进一步增持美债的能力有限 ，有待于放松监管后释放其持债空间
。

　　流动性层面
，在本轮沃什交易带来的冲击中，最直接的反映就是美元指数上行。目前来看 ，本轮冲击仍停留在情绪和资产交易层面
，尚未对金融市场形成系统性的流动性冲击，美债市场流动性、美元流动性并未出现明显恶化 。短期需要重点关注美元指数的走势 ，周五美元指数已经有所回落
，未来如果美元指数持续回落并进入下行趋势，则意味着本轮沃什交易的冲击基本结束 ，港股也将直接受益于美元指数的转向而开启反弹。

　　从微观流动性角度来看，外资不断流入
。海外上市
、跟踪中国资产的ETF自2025年7月以来不断流入
，累计净流入规模超140亿美元，而过去两年外资流入的高峰分别为24年9月政策转向与25年3月DeepSeek时刻 ，但当时有明显的快进快出特征。最新一轮缓慢、持续的净流入
，验证了中国市场从“可交易”向“可投资 ”的转变 。

　　（2）国内流动性：公募基金超配港股造成的流动性扰动告一段落

　　公募对于港股配置远超基准，故卖出压力较大 ，是2025年年末港股逆风时市场的重要叙事
。从具体数据来看
，截至2025年三季报，主动偏股公募基金规模为3.59万亿元 ，按照各基金基准计算
，港股持有规模基准为3560亿元，但主动偏股公募基金实际持有港股5940亿元 ，远高于基准规模。这就导致了部分基金受到基准新规的限制
，卖出港股 、重新买入A股 。从实际情况来看，南向资金在12月出现了罕见的周度净流出 ，进一步验证了这一叙事，也是港股科技方向阶段性逆风的重要原因
。

　　这一叙事在当前得到极大缓解。2025年四季度
，主动基金减配港股，截至25Q4公募基金对于港股的配置规模下降至4897亿元；同时公募基金对于港股配置的基准市值有所回升 ，公募基金对于港股的基准配置规模上行至3817亿元
，公募基金超配港股的规模显著缩小 。往后看去，超越基准导致的净卖出或将告一段落
。

　　2
、基本面：PMI产需均有放缓 ，政策有望前置发力

　　1月制造业PMI录得49.3
，从扩张区间再度回落至收缩区间，需求端回落程度大于生产端 ，价格指数持续走强。PMI指数的回落进一步印证了12月PMI指数的回升主要有春节较晚、提前备货引发的一些短期脉冲 。结构上
，生产指数50.6，较上月下降1.1 ，不过仍处于扩张区间；新订单指数49.2
，较上月下降1.6；新出口订单指数为47.8，较上月下降1.2 ，显示供需两端边际均降温，但需求端回落程度更大
，且内外需均有走弱
。相比之下，在大宗商品持续涨价的作用下 ，价格指数进一步走强
，出厂价格指数较上月上升1.7至扩张区间的50.6；购进价格指数较上月进一步上升3至56.1。

　　总体而言，当前内需不足的结构性矛盾仍然存在 ，扩大内需将继续成为政策发力的主要方向 。与此同时
，PPI有望进一步回升。

　　3 、流动性与资金面

　　（1）外部流动性：1月美联储如期不降息，新联储主席提名沃什

　　1月美联储议息会议如期不降息 ，且对于下一次降息时间并没有给出任何信号
，会议增量信息较少，会议前后市场对未来的降息预期变化不大 ，预期年内首次降息在6月
。其中一个值得关注的变化是
，议息会议的声明删除了“就业下行风险有所上升
”的表述，延续了“失业率也显示出一些稳定的迹象。通胀仍略高”的表述 ，这意味着短期在就业市场相对稳定的情况下，通胀再度成为美联储货币政策的主要考量 。目前来看
，市场预期年内美联储首次降息不早于6月，也就是至少要等到新一任联储主席上任之后（鲍威尔的联储主席任期到2026年5月15日结束）
。

　　就美国通胀而言 ，无论从ISM物价指数对CPI的领先效果来看
，还是基于美国CPI的低基数作用（2025年2-5月美国通胀回落），2026年前几个月美国通胀都可能出现阶段性回升。因此 ，这也可能掣肘6月之前美国降息 。

　　沃什主张的“缩表+降息 ”可以概括为相对鹰派的宽松态度
，并将在中长期有利于稳定美元
。一方面，通过降息降低名义利率 ，降低全社会的融资成本
，从而提振美国经济，理论上来说 ，降息的过程如果是美国货币政策相对其他主要经济体更宽松
，则会在中长期引导美元指数走弱。另一方面，缩表回收流动性 ，防止流动性泛滥，同时也有利于遏制通胀和债务持续扩张
，这将会带动美元指数走强 。因此，“缩表+降息
”的政策组合其实是相对保守的宽松
。并且从中长期来看 ，如果“缩表+降息”的政策真的能够如期实现并达到预期效果
，那么将有助于稳定美元，降低美元持续走弱的风险。

　　前期受市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正的影响 ，美元阶段性走强
，而港股对美元流动性比较敏感，阶段性承压 。但如前所述 ，这主要还是短期的影响
，近期美元指数开始回落，这有助于市场情绪修复 ，港股有望逐渐回升
。

　　（2）港股资金面：1月资金加速流入

　　1月内资与港资持续增持港股市场：

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量
，1月香港本地ETF净流入208亿港元，创近四个月新高。同时在中国大陆上市的港股通ETF持续净流入 ，1月净流入263亿元 。

　　南向资金1月延续净流入趋势，净买入690亿港元
，环比大幅增加。一方面公募基金港股持仓高于基准的扰动告一段落，另一方面险资开门红
、配置需求旺盛 ，为南向资金主要增量
。

　　4、政策面：严控IPO质量
，带动市场情绪回升

　　近期，香港证监会发函严控IPO保荐质量。香港证监会表示高度关注在2025年新上市申请激增期间出现的问题 ，包括部分上市文件的拟备工作存在严重缺失
，保荐人或有失当行为，以及其资源管理严重失误 。就现有上市申请而言 ，香港证监会于该通函中警告
，若保荐人对监管机构的答复存在严重缺漏或未能令人信纳，或该会认为上市文件不合理地冗长 ，项目审理流程或会暂停
。截至2025年12月31日
，有16宗上市申请的审理流程已暂停。

　　严控IPO质量，会一定程度上带动市场情绪回升 ，因为此前IPO过多已经成为解释港股表现较弱的 “一致叙事 ” 。但我们认为，IPO与市场表现并无必然联系
，更多演绎的是“行情创造基本面
”，主要原因有如下四点：

　　（1）顺周期
。IPO发行本质上是资本市场周期的内生性变量 ，而非独立的外生冲击
，其具有很强的顺周期属性。从全球资本市场的长周期规律来看，IPO活动具有显著的顺周期特征——即企业倾向于在宏观经济向好 、市场风险偏好提升及估值扩张的窗口期集中上市 。IPO放量是市场高景气度的滞后指标或同步指标 ，而非导致市场下行的先行指标
。

　　（2）弱相关。从历史表现来看
，港股IPO与市场表现并没有很明显的负向关系 。2020-2021年港股IPO融资额创下历史峰值，同期港股亦处于上行通道 ，恒生科技创历史新高；反观2023-2024年
，尽管IPO发行节奏显著放缓，供给侧压力降至冰点 ，但受制于美联储加息周期及宏观预期转弱
，市场表现依然疲软
。

　　（3）流动性分层。港股市场呈现出极高的流动性分层特征，资金交易具有显著的头部效应 ，市场的主流流动性和定价权高度集中于科技
、金融等少数大市值的核心资产，这部分资产的流动性由全球宏观配置资金主导 。而新上市企业多属于中小市值标的
，成交额占比较低，IPO发行不会对龙头股产生实质性的流动性挤出效应 ，上市公司的增加并不会稀释核心资产的交易活跃度。

　　（4）吸引外资参与
。港股IPO发行的背后
，越来越多的外资作为基石投资者参与，据万得数据统计 ，2025年港股IPO中海外基石投资者比例升高至23%
，这也是外资参与中国市场的重要方式。

　　5、估值：港股仍然处于估值洼地

　　当前港股科技板块相对估值来到历史最低水平 。用恒生科技指数/A股双创指数衡量科技板块AH溢价，当前已经接近历史极低值水平 ，前低为22年3月 、22年10月（外资快速流出）
、23年底（游戏监管）
，而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年，在AI大发展与科技兴国的时代背景下 ，显然港股科技已经被显著低估
。往后看去
，做多港股科技的赔率与胜率均较高。

　　港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位 。截至2026年2月10日，恒生指数市盈率（TTM）为11.95倍 ，显著低于标普500指数的28.85倍，纳斯达克指数的35.17倍
，沪深300的14.27倍
。股息率达3.41%其中银行、电信等高股息板块股息率普遍超过5%。而恒生指数当前ROE为10.8%，处于全球中游 ，说明与全球主要市场比存在明显低估 。从风险溢价角度看
，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为3.99% ，显著高于标普500当前为负数的水平
，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势
。

　　6 、总结：逢低买入、持股过节

　　近期恒生科技走势较弱，我们坚定认为这是一次剧烈的流动性冲击 ，港股科技的基本面与做多逻辑没有发生改变。从流动性看
，海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip”是有效策略；从估值看 ，目前港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平
，或将迎来触底反弹；从产业趋势看，大模型百花齐放 ，积跬步以至千里 。往后看去，逢低买入
、持股过节或是较为有效策略
。

　　基本面体现为：1）新经济增长强劲
，技术进步和科技突破成为新引擎，对市场的驱动更加显著。2）进入2026年 ，市场正在经历关键的“盈利预期切换 ” 。投资者的目光不再聚焦已成定局的2025年业绩
，而是迅速转向具备更高增长潜力的2026年一致预期。3）1-2月正值业绩真空期，市场进入盈利预期无法证伪的阶段
。在缺乏基本面数据干扰的背景下 ，市场具备了轻装上阵的条件。

　　政策上：1）实体经济层面
，政策定力持续聚焦于科技创新引领产业升级、以及有效扩大内需等核心领域，后续仍有广阔的发力空间 。2）外部环境方面 ，中美关系呈现边际缓和迹象
，为整体市场风险偏好修复提供了积极的外部信号
。

　　流动性方面：1）海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip
”是较好的应对策略。2）当前港股科技板块相对于A股折价接近历史最高 ，港股科技处在显著低估水平
，由A向H的“高切低”可以期待 。3）随着MiniMax等国产大模型独角兽及光模块龙头中际旭创（拟）赴港IPO，港股已形成从算力硬件 、底层模型到垂直应用的完整AI产业链体系 ，这将显著增加港股的AI含量，增强对长线资金的吸引力
，并抬升整体估值中枢
。IPO“抽水 ”作用有限。4）1-2月的解禁压力边际缓解，减轻了市场的抛压 ，为行情修复提供了窗口期 。

　　02

　　市场风格：行业轮动明显
，但仍以弹性品种为主线

　　由于港股是离岸市场，受美联储货币政策（分母端）和中国宏观经济预期（分子端）的双重影响
。这种复杂的定价机制导致春季行情的“领头羊”在价值与成长
、大盘与小盘之间频繁切换 ，未形成一成不变的占优风格。

　　1、成长价值风格：春季行情无固定规律
，博弈当期主线

　　1-2月的“春季躁动
”行情的核心驱动力在于对年度政策预期和盈利预期的博弈，而非基于已验证的基本面数据 。因此 ，市场风格表现出显著的随机性与无规律性：

　　回测2015 年至 2025 年1-2的港股成长-价值风格相对收益
，风格轮动呈现出高度的周期性与波动性
。2019-2021年初是成长风格（恒生科技）的爆发期，相对收益曲线大幅冲高；而 2021年熊市开启后 ，2022-2024年则切换为价值风格（恒生高股息）占优。这种年度间的剧烈反转
，证明了不存在一个每年春天必然偏向成长或价值的“魔咒” 。风格的胜负手在于当时最强劲的宏观叙事。例如，在流动性宽松 、科技创新主题强烈的年份 ，成长风格容易在春季胜出；而在经济承压
、强调防御性与国资改革的年份，高股息价值风格则更受青睐
。

　　展望 2026 年的“春季躁动 ”行情
，我们认为，市场风格可能指向成长风格的强势回归与主导。尽管价值风格具备一定的防御属性 ，但在多重积极因素的共振下
，成长股的弹性与修复空间可期 。对于恒生科技指数代表的众多新经济成长型企业而言，2026 年的预期增长通常高于传统价值股 ，估值吸引力凸显
。恒科前期跌幅较大
，后续补涨和修复空间也更大。随着A股部分热点板块估值进入过热区间，叠加监管层审慎引导市场回归理性 ，南下资金流入港股的主要目的之一便是配置A股稀缺和港股低估的互联网龙头和硬科技资产
，这将直接利好港股的优质成长标的 。MiniMax、中际旭创等科技公司赴港上市，正在改变港股市场的微观结构 ，增加成长风格标的的权重与吸引力
。

　　2 、大小盘风格：春季行情通常无明显差异

　　在港股的历史走势中
，“春季躁动
”的大小盘呈现出一种风格均衡的特征。不同于 A 股市场有时表现出的极端偏向，港股在这一阶段的大小盘相对收益差异并不显著 ，缺乏长期稳定的风格定式，胜率差异较小 。

　　复盘2015-2025年的历史数据可见
，大盘股与中小盘股在第一季度的胜率（上涨概率）和涨幅均值非常接近
。无论是在牛熊市或是不同宏观经济周期，中小盘和大盘股之间的相对收益之差 ，不存在绝对的统计学压制。

　　A股在躁动期
，中证 1000 或 北证 50 等小盘指数在资金热度高时，涨幅往往远超沪深 300 。受国内流动性和政策预期主导 ，容易出现主题投资带动的小盘风格极端化
。然而
，港股的大小盘风格分化较小。由于港股反弹时热门赛道小盘股相对A股较少，且港股的成交量尚不足以支持流动性外溢至小盘股 ，预计2026 年1-2月
，资金面更倾向于在大小盘间均衡分布 。

　　3
、行业特征：信息技术、电讯和原材料板块通常在春季行情中表现较好

　　港股在“春季躁动”行情中，信息技术 、电讯（通信）和原材料板块涨幅居前 ，通常是受到特定的季节性因素驱动。

　　春季市场风险偏好回升时
，资金迅速流向具备高增长潜力的科技股，利好信息技术行业
。

　　电讯运营板块通常拥有稳健的现金流和可观的派息率。在春季的估值切换行情中 ，这类防御性强
、股息率高的资产备受青睐，吸引稳健型资金流入 。

　　春季市场通常交易新一年的经济触底反转预期
，这直接刺激了对有色等大宗商品的需求，推动价格上涨
。面对潜在的温和通胀预期 ，部分资金会主动配置原材料行业以对冲风险。

　　03

　　配置方向：聚焦科技、保险与红利

　　1 、科技股：最具弹性的成长品种
，长期成长空间可期

　　在中国经济结构转型的大背景下，以AI产业为代表的高科技迅速发展 ，中国的AI企业具备强劲的竞争力 。港股在科技板块上的优势在于
，它汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批A股所没有的优质科技公司，正是其独特市场价值的体现
。而这也成为吸引南向资金买入的关键。

　　当前港股科技板块相对估值来到历史最低水平 ，绝对估值亦处在较低水平
，恒生科技指数市盈率来到22.13X，位于上市以来24.3%分位数 。个股层面 ，部分头部科网股已来到十余倍PE
，这一现象的隐含叙事基本已经完全剔除了其中AI业务的估值，再向下的空间极为有限
。

　　（1）AI及互联网：景气度高 ，成为经济增长引擎

　　近期AI与互联网主要催化有：

　　1
、从投资AI硬件转向应用，从“军备竞赛 ”转向“盈利见证
”
，港股互联网公司迎来价值发现：进入2026年春季，全球AI投资范式正经历深刻重构：资本市场的关注点已从前期高投入的硬件基础设施 ，显著转向应用层的商业化落地与投资回报率（ROI）兑现。随着AI泡沫化的讨论升温
，能够证明其实际变现能力的“全栈式”企业正获得价值重估 。港股AI标的以互联网平台为主，不仅自研底层模型 ，更拥有国民级应用场景（如游戏、电商 、金融）
。例如腾讯在AI应用领域的地位
，以及快手视频生成模型（可灵AI）在海外市场的成功，标志着中国AI应用已从“实验室 ”走向“全球商业战场
”。港股互联网巨头凭借其在模型迭代与场景应用的双重深度积累 ，展现出独特的比较优势 。2026年被视为AI基础设施遭遇瓶颈
、应用端迎来盈利爆发的转折点。AI应用采纳（AI adoption）和AI Agent（AI代理）正从根本上影响市场
，驱动投资从硬件投入转向应用回报
。市场不再仅满足于算力堆砌，转而挑选具备高商业化成熟度的标的。阿里巴巴与腾讯作为行业龙头 ，已通过云业务与大模型的深度融合
，证明其AI货币化速度超出预期 。市场正密切关注AI Agent的落地进展
。随着技术的成熟，具备广泛应用场景和海量数据的互联网巨头 ，更有望率先实现AI Agent的规模化商业应用。例如，阿里巴巴的“通义千问”大模型
，正被深度整合到其电商、旅行 、物流和支付生态系统中 。

　　2
、港股AI生态日益完备：随着MiniMax等AI大模型独角兽企业，以及光模块龙头中际旭创相继启动赴港上市进程 ，港股已逐步形成覆盖算力硬件、底层大模型与垂直场景应用的全产业链AI生态集群
。这不仅有助于吸引资本布局 、构建多元化投资组合
，也将进一步提升相关板块的整体估值水平。

　　3
、即时零售业务亏损收窄，且逐渐被市场定价：预计阿里、美团等公司的即时零售业务对EBITDA的拖累大概率见底 ，将逐季收窄
，有助于修复盈利预期 。根据阿里3QFY26前瞻，尽管核心电商（CMR）增速受行业逆风影响表现平淡 ，但阿里云业务录得35%的加速增长
。市场对电商业务的悲观预期已接近出清。国内云厂商因AI需求旺盛
，云业务的利润和估值贡献有望重估 。

　　4 、恒科还具备明显的“高切低 ”配置优势
。当前港股科技板块相对估值来到历史最低水平。用恒生科技指数/A股双创指数衡量科技板块AH溢价，当前已经接近历史极低值水平 ，前低为22年3月
、22年10月（外资快速流出）、23年底（游戏监管）
，而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年，在AI大发展与科技兴国的时代背景下 ，显然港股科技已经被显著低估 。1-2月将是资金由“高
”向“低”切换的关键窗口。港股头部科技股有望承接资金，成为下一阶段科技投资的价值高地
。

　　（2）高端制造（人形机器人 、自动驾驶等）：方兴未艾

　　由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外
，还可以对细分赛道领域“小而美 ”公司增强研究 。因此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性
。中国作为工业门类齐全的制造业强国 ，在全球高端装备制造产业链中竞争优势突出
，具备国际比较优势。

　　1、人形机器人行业方兴未艾 。从需求端来看，工业升级
、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发
。就供给端而言 ，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。

　　2026年人形机器人量产加速
，驱动力包括：硬件成熟、规模化成本下降；多模态AI及Jetson Thor智能升级； 政策支持及多场景部署 。关注行业重磅催化剂事件：（1） 26年一季度中国人形机器人龙头公司宇树有望上市，机器人规模化落地预期有望升温；（2） 26年一季度特斯拉有望推出第三代人形机器人 ，推动全产业链技术迭代加快；（3）美国强化机器人产业国家战略
。美国政策端对机器人产业的支持显著提速。美政府考虑于明年发布机器人行政命令
，商务部表示“致力于机器人和先进制造业” 。

　　2 、自动驾驶在政策法规突破与顶层设计
、技术迭代、成本优化 、市场需求增长
、商业化落地、产业链协同与资本助推的驱动下，极具市场潜力和成长空间
。

　　AI 大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3 量产放开的政策信号不仅推动智能驾驶从“测试验证
”迈向“商业落地” ，利好头部已取得测试牌照公司
，驱动产业链全方位升级，形成中长期万亿级市场空间。1． 技术演进：AI大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代 ，座舱场景率先落地：百度文心助手 、多模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一AI车载平台标准 。低成本轻量方案下沉
，L2+/L2.5等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。2． 智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》，首次提出“有条件批准 L3 车型生产准入 ” ，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段
。新闻本身不仅传递了明确的政策突破信号
，还系统梳理了车企量产准备
、产业链需求以及责任与保险机制的配套进展，完整度和权威性较强。

　　2、保险：β增强品种 ，股牛 、债熊
、开门红

　　中国保险公司面临的资产供给困境：前期热卖的储蓄险产品预定利率高
，而长端债券利率呈现下行，有利差损风险 。保费收入持续流入 ，但市场上现成的、能同时满足“高收益 、低风险、大规模
”的资产非常稀缺
，形成了“资产荒”
。然而，随着中国股市上涨突破 ，新的优质资产供给催生了新的资产配置需求
，中国的保险公司在权益类投资规模占比维持高位，利差显著受益于股市指数突破。困扰保险公司的利差损风险改善 。保险公司在二级市场掀起了举牌潮 ，不断增持高股息股票，并且还出现保险增持保险的行为
。另外
，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。除配置红利股外 ，险资还不断加配成长股
，增厚投资收益 。12月5日，国家金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子
。“松绑 ”资本约束 ，引导和激励保险公司增加对特定领域的权益资产长期配置。另外
，明年长债利率如果继续企稳，对于保司资产端也是利好 。

　　在负债端 ，主要保司都在力推分红险转型
，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而改善了普通寿险承诺收益过于刚性的风险
。最近中国的保险预定利率再度下调 ，保险公司负债端成本进一步下降。2026年利差有望持续上行 。2026年的保险业“开门红
”较2025年明显好转。个险期交方面
，中国人寿
、平安人寿、太保寿险 、新华保险均实现了同比两位数的正增长
。若以新业务价值计算，“开门红”期间各险企亦收获不俗的涨幅。

　　港股保险估值显著低于A股 ，这是由于外资和内资对于中国保险股存在认知差 。港股保险股被严重低估
。如果我们对于A股和港股的β行情都并不悲观，那么保险公司是较好的β增强品种。利差上行驱动的盈利增长
，未来也有望转化为股利支付 。

　　3
、高股息策略：仍具性价比的底仓品种

　　目前恒生高股息率指数的股息率为5.59%，对于低风险资金来说 ，仍有配置价值
。从机会成本的角度看
，目前中国10年期国债的利率为1.78%左右，分红险预定利率上限为1.75%。港股的红利股对于南向资金具有很强吸引力 。

　　港股的公司治理在2026年有望持续改善
。内地新“国九条 ”政策强调强化上市公司现金分红监管 ，这直接鼓励了更多公司用分红回报投资者。同时
，港交所实施的库存股新规，也使回购操作更为便利 ，鼓励了更多公司加入回购队伍 。过去2年
，港股上市公司通过真金白银的回购和分红，向市场传递了强劲的信心
。重视股东回报的理念正在更广泛的港股公司中形成共识。

　　除显性的股息收益外 ，高股息策略亦蕴含资本利得空间 。在南向资金中
，体量最大的险资，凭借其红利免税优势与长投资久期（对AH流动性差异不敏感） ，在持续配置高股息股的过程中逐步掌握定价权。截至2025年三季度，险资持仓市值占港股整体市值比例约25%
。受长端利率下行、“资产荒
” 、政策鼓励中长期资金入市等因素推动
，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力度。一方面，监管层通过多项措施持续优化制度环境：2024-2025年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点 ，金额合计达2
，220亿元；将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调5%，最高档（综合偿付能力充足率超过350%）的权益类资产比例上限提升至总资产的50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子 ，累计下调幅度达10% 。另一方面
，险资通过QDII和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高
。在实际操作中，保险机构境外投资余额远低于其上季度末总资产的 15%这一上限规定。险资在港股市场重点布局高分红股票 。由于险资持有H股12个月免征红利税 ，相比公募等投资机构具有税收优势
，因此高股息标的是其重要投资方向
。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健。2026年1-2月的险企“开门红”表现亮眼 ，将进一步增加对高股息的配置 。

　　除险资外
，南向资金中增量的公募固收+
、社保、养老基金 、企业年金
、银行理财子和ETF等被动投资等资金稳步增长
。当前中国债市正在走弱的背景下，稳健资金的债券仓位开始向股票配置转移 ，成为红利股关键增量资金来源。虽然当前中国居民资产并未“跑步入市 ”，但“固收+
”产品提高权益投资比重
，形成了被动的“存款搬家” 。这类投资大多采用“自上而下 ”选股策略，增配港股高股息意愿强烈
。不能直接投资港股的机构 ，会通过购买公募“固收+”产品或委外的方式
，投入到港股市场。

　　在上述机制作用下，恒生高股息率指数的股息率有望逐步压缩至4%以内 ，历史上前几轮红利股行情中（15年、17年 、19年
、21年）亦曾出现类似表现 。

　　从国际资本视角看
，随着美联储降息周期打开，美债收益率进一步下跌 ，对于外资投资红利股也将是利好。与全球其他市场比
，恒生高股息率指数的股息率水平和估值具备吸引力
。