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文|《财经》记者 黄慧玲
编辑|郭楠
交易所认为，QDII LOF 、部分小规模LOF产品阶段性呈现高溢价炒作风险
8月7日下午，沪深交易所就《关于完善上市开放式基金相关安排的通知（征求意见稿）》（下称“意见稿”）同步向社会公开征求意见 。意见稿明确了LOF（上市开放式基金）的退市标准及实施流程。
此次LOF退市情形涉及两个维度：一是品种维度 ，意见稿中明确 ，QDII（合格境内机构投资者） LOF应当终止上市，深交所同时将商品期货LOF纳入终止上市范围；二是规模维度 ，连续60个交易日每日场内资产净值均低于1000万元的LOF ，应当终止上市。QDII-LOF与深市商品期货LOF设过渡期至2027年12月31日，小规模产品不设过渡期 。
《财经》根据Wind（万得）数据统计 ，全市场已上市LOF共402只 ，场内规模合计约549亿元（含场外份额的整体规模约4910亿元） 。其中，意见稿明确的QDII及商品期货类强制退市品种共34只 ，场内规模约246亿元；近60个交易日场内规模持续低于1000万元的LOF约112只 ，场内规模合计约4.58亿元。
需要说明的是，退市并不等于清盘 。如果一只LOF退市后被转型为场外基金 ，投资者的份额依然存在 ，只是交易场所从交易所转移到了场外渠道 。若最终选择清盘，投资者也会按清算后的净值拿回剩余资金，而非血本无归。
其中值得关注的是 ，LOF终止上市后 ，其场内交易功能将终结，此前以高溢价买入的份额将失去在二级市场高价卖出的通道 。
“无论你是以什么价格在场内买入的 ，最终能拿回的钱都取决于退市时的基金净值 。如果买入成本远高于净值 ，中间的差价就是实际亏损，退市前夕高溢价的泡沫必然破裂。 ”一位基金观察人士表示 ，此次新规特别要求 ，相关产品在退市前会在简称前加上*标识，管理人也会持续发布风险提示 。投资者需要理性看待这些标识 ，不应将其视为炒作信号 。
LOF二十年：从创新到出清
LOF的全称为Listed Open-Ended Fund ，即上市开放式基金。2004年8月，深交所正式启动LOF；同年12月20日 ，国内首只LOF南方积极配置基金在深交所上市交易 。
LOF的设计初衷相当精巧：投资者既可以在银行等场外渠道按净值申购赎回 ，也可以在证券交易所像股票一样买卖，还能通过转托管在两个市场之间转换份额 。
这一设计打通了场内外市场，让开放式基金第一次进入了竞价交易系统 ，同时也为投资者提供了套利机制。当市价低于净值时在二级市场买入 、按净值赎回 ，当市价高于净值时在场外申购、在二级市场卖出，理论上可以使价格与净值趋于一致。
然而 ，LOF的套利机制有一个先天短板：套利需要时间 。由于转托管存在时滞 ，LOF无法像ETF那样实现瞬时套利 。这个机制上的缝隙，在后来被市场反复利用。
二十年间 ，LOF积累的问题逐渐暴露 。
其一是场内溢价风险 。2026年6月 ，财通基金旗下多只LOF集体涨停，财通福鑫定开混合盘中溢价率一度逼近50%。全球芯片LOF在2026年8月初溢价率也一度超过33% 。有业内人士评价 ，此类脱离基本面的高溢价犹如流沙上的博弈 ，一旦情绪退潮，投资者将面临价格回归与溢价破裂的双重风险 。
其二是规模较小的基金易被场内控盘炒作。由于部分LOF场内流通盘极小 ，少量资金即可撬动价格 。2026年4月 ，规模仅0.73亿元的科创国寿LOF在短短四天内经历了从涨停到跌停的“天地板 ” 。2024年，证监会曾发布行政处罚决定书，揭示有投资者控制使用他人账户操纵31只LOF产品。
其三是投资者适当性错配的风险 。由于套利空间的存在 ，开设多个券商账户的“拖拉机套利 ”模式一度引发大量投资者跟风申购 。以国投白银LOF为例 ，该基金单日限购100元期间，社交媒体上出现大量套利 、种草教程 ，不恰当的申购行为既放大了溢价泡沫 ，也加剧了后续价格崩塌时的踩踏风险。
反复出现的溢价炒作 、小盘操纵和套利乱象，最终推动了此次交易所联合出台LOF退市新规。从2004年的创新产品 ，到2026年的清理对象 ，LOF走过了二十余年，也走到了需要结构性出清的阶段 。
新规聚焦QDII、商品期货与小规模LOF
从征求意见稿框架来看 ，沪深交易所基本保持一致 ，退市LOF大致可分为“品种强制退出”与“规模触及退出”两类 。
在品种方面，上交所明确 ，QDII LOF属于《上海证券交易所证券投资基金上市规则》规定的“本所认为应当终止上市的其他情形 ”。
唯一实质性差异在于 ，深交所在表述中同时纳入商品期货LOF与QDII LOF 。目前唯一符合商品期货LOF界定的国投瑞银白银期货在深交所上市 。
意见稿中明确，上述两类产品须于2027年12月31日前终止上市。其中，深交所要求管理人在安排确定后 ，最晚于2027年11月12日前向交易所提交终止上市相关文件；未按规定提交的 ，交易所可按规则直接终止其上市 。
意见稿要求，自通知施行之日起至终止上市前 ，相关产品场内简称前须冠以*字样 。基金管理人应在施行日开市前发布公告 ，提示终止上市风险，并提醒持有人可通过赎回 、卖出或跨系统转托管至场外等方式安排份额。
在规模方面 ，沪深交易所均对场内规模过小的基金提出了退市要求 。具体来看 ，连续60个交易日每日场内资产净值均低于1000万元的，应当终止上市 。
该期限自通知施行之日起算。连续40个交易日低于该线的 ，基金管理人须向交易所报告 ，并自次一交易日起逐日披露风险提示公告，直至相关情形消除或进入终止上市程序 。小规模产品不设过渡期 。
据意见稿 ，终止上市可通过转型或清盘两种方式推进。转型指LOF终止场内业务 、转为场外基金 ，清盘指对基金财产清算并依法终止基金合同。
申请转型的，上交所要求设置20个交易日的投资者选择期，选择期内相关申购、交易安排按通知执行 。两所均要求会员单位将已发布终止上市公告的LOF纳入重点监控 ，多渠道向客户提示风险 。
国投白银等LOF将退市
此次意见稿将对LOF这一细分领域产生多大的影响？
《财经》根据Wind数据统计 ，按品种强制退市类产品共34只，场内资产净值合计约246亿元 ，占全部LOF场内规模约45%。
结构上以QDII股票型为主 ，另包括QDII另类（原油 、黄金 、大宗商品主题等）、QDII债券型，以及1只商品期货LOF（国投瑞银白银期货） 。
其中场内规模居前的产品包括：国投瑞银白银期货 、易方达标普信息科技 、工银印度市场、海富通美元收益、嘉实原油 、南方原油等 。
部分产品目前仍呈现高溢价状态。景顺长城全球半导体芯片产业LOF溢价率达32% ，国投瑞银白银期货溢价率27% ，南方原油溢价率22%，易方达原油溢价率21% 。
从全市场LOF来看 ，目前高溢价主要集中在场外额度受限的产品 ，包括QDII额度不足 、申购限购等因素切断了套利供给，二级市场价格相对净值持续升水 。
业内人士分析 ，这与LOF交易机制有关：场内价格可实时成交 ，场外申赎受确认周期、额度 、限购等约束。当场外难以按净值大量增加份额时，二级市场价格容易相对净值溢价 。原油 、白银及部分海外权益主题LOF在阶段性行情中多次出现较高溢价 。
按规模强制退市口径统计，相关LOF约112只 ，场内规模合计约4.58亿元。这部分产品数量占全部LOF近三成 ，但场内体量极其有限，单只产品场内规模中位数仅约300万元 。
总的来看 ，按品种强制退市LOF规模（约246亿元）显著大于小规模LOF（约4.58亿元） 。就场内资金体量而言 ，意见稿的影响更集中于QDII与商品期货类产品。
从国内公募商品基金相关布局来看，除了白银 ，还包括黄金、豆粕 、能源化工期货 、有色金属等方向 ，但以LOF形式上市的仅有白银期货LOF，其余多以纯场外开放式基金或ETF存在。意见稿将商品期货LOF与QDII LOF一并纳入终止上市安排后 ，境内投资者参与相关商品与跨境配置的场内工具 ，将更多转向ETF及仍存续的场外产品 。
